出品 | 子弹财经
作者 | 张珏
编辑 | 蛋总
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
科创板市值第二的创新药公司百利天恒，再一次向港交所递交上市申请。
这已经是公司第四次冲刺港股：2024年7月首次递表后申请失效，2025年1月再次递表，同年9月第三次递交申请后，公司终于在10月通过港交所聆讯，并于11月正式启动公开招股。
原本距离挂牌只剩最后几天，百利天恒却在招股截止当天突然宣布延迟全球发售。
2026年再度冲刺港股IPO的百利天恒，一边是核心创新药终于走到商业化阶段，另一边，公司业绩、估值以及内部管理也在发生变化。
这次，百利天恒将如何给自己在国际资本市场中定价？
1、不愿折价而延迟发售，第四次闯港股百利天恒第三次递表港股时，也就是2025年9月，公司股价一度达到414元/股的高点，市值突破1640亿元。
当时，百利天恒在科创板上市不足三年，股价较24.7元的A股发行价已经上涨十余倍，创始人朱义的身价随之大幅攀升，一跃成为“四川首富”。（详见《四川首富朱义掌舵，父子共治的百利天恒，离跨国药企有多远？》）
但近期百利天恒A股股价已回落到300元以下，较高点下跌超过25%。对于再次启动H股发行的百利天恒而言，这一变化很重要：去年港股上市最终没有完成，一个绕不开的问题正是A/H股价格计划没有折让。
2025年11月，百利天恒实际上已经走完了绝大多数港股上市程序。11月7日，公司正式启动H股招股，计划全球发售863.43万股，其中香港公开发售约86.35万股，占10%，国际发售约777.08万股，占90%。
招股价定在347.5港元至389港元，每手100股，入场费接近3.93万港元。按照招股价中位数368.25港元计算，公司原计划募资约31.8亿港元，扣除发行费用后的净募资额约30.18亿港元。
尽管打新百利天恒价格不菲，但2025年11月招股截止前，券商孖展认购金额约63.3亿港元，相对于约3.36亿港元的香港公开发售规模，超额认购接近18倍。
也就是说，至少在散户端并没有“卖不出去”，问题更多出现在占发行规模90%的国际配售部分。
百利天恒当时引入了5名基石投资者，包括其核心合作伙伴百时美施贵宝（BMS），以及奥博资本、GL Capital、Athos Capital和富国基金。
但基石投资者合计认购金额只有约3200万美元，折合约2.49亿港元。按照招股价中位数计算，仅占全球发售规模约7.8%。
作为对比，恒瑞医药2025年赴港上市时，其基石投资者合计认购超过41亿港元，占发行规模约43%。
基石投资者难以对百利天恒的港股发行提供足够支撑，而机构投资者则与百利天恒在价格上有所“分歧”。
百利天恒当时给出的347.5港元至389港元招股区间，与其A股价格非常接近。以2025年11月10日A股352.3元的收盘价计算，考虑人民币与港元汇率后，其H股招股区间相对A股大约只是折价9.7%至溢价1.1%。
这与不少A+H公司赴港发行时的定价方式存在明显区别。港股和A股面对的投资者结构、流动性和风险偏好不同，尤其对于新发行的H股，折让往往也是吸引国际机构参与的重要条件。
同样以恒瑞医药作为对比，其H股招股价为41.45港元至44.05港元，即便按照区间上限计算，相较此前10个交易日A股平均价格仍有约19.3%的折让。最终恒瑞医药以44.05港元的区间上限定价，顺利完成发行。
即使是现在因全球化定价而导致H股价格贵过A股的药明康德，在2018年登陆港股后也经历了很长时间约20%的折价。
在百利天恒看来，似乎是宁愿暂缓发行，也不愿以明显低于A股的价格出售新股。2025年11月12日，也就是公开招股截止当天，公司突然公告称，鉴于“现行市况”，决定延迟全球发售及上市。
由于最终没有公开资料显示百利天恒获得了多少机构订单，因此直接将本次发行搁置归结为“机构配售不足”也并不严谨，但这一切都使百利天恒此次第四次递表变得更值得关注。
目前，百利天恒A股已经完成了一轮估值调整，理论上，在更低的A股价格基础上重新确定H股发行区间，百利天恒要缩小与港股投资者之间的估值分歧会容易一些。
但如果按照港股机构更熟悉的方式给予更明显的折让，则意味着百利天恒需要接受比上一次更低的发行估值。
因此，作为百利天恒创始人、实控人及控股股东的朱义，对董事会、公司战略有极强影响力，他将会如何权衡百利天恒H股发行定价策略，可能是此次百利天恒闯关港股最大的看点。
2、BD收入退潮，创新药产品上市回到百利天恒发展本身来看，随着大额BD一次性许可费收入退潮，此次重新冲刺港股，或正是公司“业绩裸泳”阶段。
最新招股书显示，2025年百利天恒实现收入25.18亿元，较2024年的58.21亿元下降56.7%；归母净利润则由2024年的37.08亿元转为净亏损10.54亿元。
进入2026年，亏损仍在扩大：第一季度公司收入仅9408万元，归母净亏损7.75亿元，较2025年归母净亏损5.31亿元同比扩大约45.8%。
这是由于公司2024年、2025年分别由大额许可费收入到账。2024年，公司58.21亿元收入中，许可费收入达到53.32亿元，占比高达91.6%。2025年，许可费收入为21.24亿元，占总收入的84.4%。
（图 / 百利天恒最新招股书）
许可费来自百利天恒最核心产品伦康依隆妥单抗（iza-bren，BL-B01D1）在中国内地以外的开发和商业化权益授权给百时美施贵宝（BMS），目前公司已收到8亿美元不可退还且不可抵扣的首付款和2.5亿美元的第一笔里程碑付款，分别对应过去两年的许可费收入。
而截至今年中，百利天恒没有触发新的里程碑付款。今年第一季度，公司仅录得9198万元药品销售收入与210万元其他业务收入。
另一边，百利天恒研发支出进入快速上升阶段，公司在全球范围内开展100余项临床试验，几乎处于“豪赌”状态。
（图 / 百利天恒研发费用（来源：最新招股书））
2024年，百利天恒研发开支为14.43亿元，2025年已经增加至25.14亿元，同比增长74.2%，相当于当年总收入的99.8%。仅2026年第一季度，研发开支就达到6.95亿元，较上年同期的4.95亿元增长约40%，更达到同期收入的7倍以上。
即使截至2026年第一季度，公司账上拥有现金及现金等价物29.30亿元、公司交易性金融资产和其他流动资产分别为20.58亿元和44.86亿元，恐怕也难抵这样的消耗速度。
不过，百利天恒最重要的变化是，公司终于有自己的创新药开始卖了。
2026年6月，伦康依隆妥单抗（商品名：宜泽康）获得国家药监局批准，用于既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发或转移性鼻咽癌成人患者。
这不仅是百利天恒首款实现商业化上市的创新药，也是全球首个获批上市的双抗ADC。这意味着双抗ADC技术路线第一次从临床研发真正进入商业化，也使国内患者第一次拥有可实际使用的双抗ADC治疗选择。
伦康依隆妥单抗获批后迅速进入渠道。获批之后10天，即7月1日，全国各地的特药房就陆续迎来了伦康依隆妥单抗上架，包括圆心专业药房、国控专业药房、大参林特药房等。
对于价格较高、患者数量有限的肿瘤药，能否迅速覆盖专业药房以及院外处方渠道，直接影响患者可及性与销售规模。
伦康依隆妥单抗上市后短时间内即在多地特药渠道铺开，展现了百利天恒对商业化渠道的充分积累和准备。
很快，伦康依隆妥单抗又拿下第二个适应症。7月，国家药监局批准其用于既往经PD-1/PD-L1抑制剂联合含铂化疗治疗失败的复发性或转移性食管鳞状细胞癌成人患者。
2026年第三季度或年底，百利天恒就将交出第一张褪去BD收入后的创新药成绩单。如果伦康依隆妥单抗能够实现不错的销售表现，也将为公司届时的港股定价增添一份底气。
然而，伦康依隆妥单抗目前在国内获批的两个适应症均属于相对有限的人群。接下来，伦康依隆妥单抗以及百利天恒的关键增量在于乳腺癌适应症。
今年2月，伦康依隆妥单抗三阴性乳腺癌中国III期研究已达到主要终点；8月18日，伦康依隆妥单抗用于既往经EGFR-TKI治疗失败的EGFR敏感突变局部晚期或转移性非小细胞肺癌的III期临床试验期中分析达到主要终点。
海外方面，合作方BMS正推进一线三阴性乳腺癌全球II/III期注册研究IZABRIGHT-Breast01，其进展还将决定百利天恒后续2.5亿美元近期里程碑能否尽快兑现。
3、董秘证代接连离职在百利天恒再次冲刺港股的同时，公司资本市场团队却出现了变动。
2026年2月13日，百利天恒时任董事会秘书陈英格因个人原因辞职，离任后不再担任公司任何职务。陈英格离职的时间距离百利天恒上一次港股IPO中止只有约三个月。
原本熟悉港股资本市场的陈英格，本应是此后重新推进上市的重要人选。
陈英格加入百利天恒的时间并不长。2024年6月，她正式担任公司董秘。此前她在君实生物工作多年，经历过创新药企业A股、港股上市及后续资本运作。
2025年，百利天恒为年轻的陈英格开出了198.14万元的税前薪酬，在A股上市公司董秘中已经处于较高水平，也高于百利天恒不少高管的薪酬。
陈英格辞职后，公司先由董事、常务副总经理兼财务总监张苏娅代行董秘职责。按照相关规则，代行满三个月后，由于百利天恒仍未完成新董秘聘任，自5月13日起，只能改由公司法定代表人、董事长兼总经理朱义亲自代行董秘职责。
直至此次再次递表港交所，公司仍未公告正式聘任新的董事会秘书。
这边董秘还没有补位，那边证券事务代表也离开了。6月27日，百利天恒公告称，证券事务代表兼证券事务部总监陈雪玉因个人原因辞职，辞职后同样不再担任公司任何职务。
陈雪玉是公司的“老人”，自2015年就在百利天恒的证券事务部任职。尽管百利天恒表示将尽快聘任符合条件的人员接任，但截至此次向港股重新递表前，尚未披露新的证券事务代表人选。
这意味着，在第四次冲刺港股这一关键节点，百利天恒董秘和证代这两个负责资本市场事务、投资者关系管理的重要岗位，均未披露正式人选。
尤其百利天恒去年经历一次招股阶段终止，曾显示出投资者对公司估值存在明显分歧，重新上市本身就需要进行大量沟通。
可以想象的是，现在的百利天恒，从研发决策、公司经营到资本市场沟通，多个最重要的环节最终都集中到了朱义身上。
虽然已经登陆A股三年多，百利天恒的股权仍然高度集中。截至2026年6月，朱义直接持有公司2.98亿股，持股比例达到72.22%，远高于第二大股东奥博资本5.91%的持股比例。
这种管理模式在企业高速发展阶段可以提高决策效率，但随着百利天恒同时进入全球临床、商业化和国际资本市场，公司对职业经理人以及专业资本市场团队的要求也在提高。
最新招股书显示，2024年、2025年及2026年前三个月，百利天恒以股份为基础的付款开支分别达到2714.5万元、5434.5万元和1108.4万元，合计约9257万元。
其中，朱义分别获得487万元、2614万元及460万元，其子朱海（同时担任百利天恒董事兼核心技术人员），则分别获得135万元、743万元以及131万元。两人合计分得公司股份支付总额的一半，同时，父子两人的薪酬也占公司董监高薪酬的大半。
（图 / 百利天恒最新招股书）
可以看出，这家目标成为跨国药企的公司，目前仍然保有鲜明的家族企业色彩，治理层面高度依赖实控人朱义。但无论如何，百利天恒仍是当下热度最高的创新药企之一，它能否在国际资本市场和全球医药市场中走得更远，「子弹财经」将持续观察。
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